华盈策略基石投资者不再是“稳赚”的标签：港股IPO正在重新分配利润？

作者｜ Selina Hu

长久以来，港股IPO有一个不成文的信条：看基石投资者名单。谁的基石豪华，谁就是好标的；谁没有基石，谁就缺了定心丸。但2026年5月，翼菲科技用14891倍超购和暗盘近80%的涨幅，把这个信条撕得粉碎——它没有基石，没有绿鞋，照样让33万散户疯狂。

与此同时，另一批有豪华基石压阵的新股，首日涨幅却中规中矩，甚至暗盘即破发。这揭示了一个被忽视的转变：在2026年的港股IPO市场，基石投资者的“溢价标签”正在失效，真正决定机构能否赚到钱的，不再是“有没有基石”，而是“以什么价格、在什么位置进入”。

一｜豪华基石的“保底收益”正在变薄

以英派药业为例。这家合成致死肿瘤药公司在5月13日上市，基石阵容堪称豪华：腾讯、礼来亚洲、睿远基金、维梧资本合计认购超3500万美元，占发售股份约32%。首日涨108%，看起来很漂亮。

但如果把时间拉长到一个月后，情况就不一样了。截至5月23日，英派药业股价较首日高点回撤约18%，基石投资者虽然仍有浮盈，但已从首日的翻倍缩水至约七成。对于有6个月锁定期的基石来说，这还只是开始。

再看亚町文旅。5月16日上市，首日涨41%，基石包括L Catterton、中信产业基金、携程、周大福等9家。41%的首日涨幅在2026年的港股新股中只能算中等偏下。按6个月锁定期计算，这些机构拿到的是“安全但不性感”的回报。

相比之下，2024年及之前，基石投资者往往能轻松拿到50%以上的首日溢价，且破发率极低。随着2026年IPO供给量暴增——前五个月53家上市，同比增长152%——基石的稀缺性溢价正在被稀释。

二｜没有基石的“裸奔股”，反而让一部分机构赚到了超额收益

翼菲科技是今年最极端的反例。没有基石、没有绿鞋、募资仅7.5亿港元，却成为港股史上主板超购王。它的早期投资机构——联想创投、高瓴、中金、红杉——在IPO前就已坐拥数十倍浮盈。

这些早期机构不需要基石锁仓，因为它们的成本足够低、持股足够大。而真正在IPO阶段赚钱的“新进入者”，不是基石，而是那些通过国际配售拿到大量货源、却没有锁仓限制的锚定投资者。

据一位参与翼菲科技国际配售的机构人士透露，由于没有基石，保荐人将更多货源分配给了不带锁定期的锚定基金和长线账户。“我们拿到的价格和基石一样，但不用锁6个月，上市第二天就能卖。”这批机构在暗盘和首日高位出货，实际收益率远超任何基石。

这是2026年港股IPO市场一个隐蔽的变化：当传统基石不再被强制要求，灵活的非锁定机构反而获得了更高的资金效率和更低的退出风险。

三｜主权基金和险资正在成为“新基石”，但它们的算账方式不同

传统基石投资者（欧美长线基金、主权基金）在2026年的港股IPO中比例明显下降。取而代之的是三股新力量：中东主权财富基金、内地险资、东南亚家办。

以曦智科技为例，阿布扎比投资局在基石名单中认购了相当比例，首日暴涨383%后账面浮盈惊人。但这类主权基金的投资逻辑与传统基石完全不同：它们不是以6个月为退出周期，而是以3-5年为持有周期，甚至将港股IPO视为配置中国硬科技资产的长期窗口。对它们而言，首日涨多少并不重要，重要的是能否拿到足够多的筹码。

内地险资的逻辑又不同。以中国人寿、新华人寿为例，2026年以来已参与11家港股IPO基石投资。它们的配置需求是：在低利率环境下寻找高安全边际的资产。港股优质科技股的低估值和高股息（部分公司股息率达4-5%）恰好满足这一需求。险资不追求首日暴涨，甚至愿意接受6个月内破发，只要长期年化回报跑赢债券。

这意味着，基石投资者这个群体正在发生分化。一部分（传统长线基金）在撤退，另一部分（中东主权、内地险资）在进场。但新进场的资金对回报的诉求不同，不再要求“首日必涨”，因此也无法再像过去那样向发行人压价。结果是：IPO定价变得更市场化，基石的“保护垫”变薄了。

四｜真正赚到大钱的机构，从来不在基石名单里

如果仔细拆解2026年涨幅最高的几只新股，会发现一个规律：基石投资者的收益率，远低于早期轮次进入的机构，也低于国际配售中不锁定的锚定基金。

以拓璞数控为例。这家航空航天五轴数控机床企业5月20日上市，首日涨46%。基石投资者包括UBS、华夏基金、高盛资管等，认购了50%的发售股份。按首日收盘价计算，基石浮盈约46%。但早在2021年C轮进入的某产业资本，成本仅为发行价的四分之一，浮盈近5倍。

同样，在乐动机器人（5月11日上市，首日涨127%）的案例中，基石阵容同样豪华，但最大赢家是2019年A轮进入的某人民币基金，其成本约0.8港元/股，而发行价为16港元/股，回报达到20倍。

这些早期机构不会出现在招股书的基石名单里。它们的存在，是通过上市前的股东结构披露才能发现的。对于普通打新者而言，看到基石名单就以为“有机构托底”，其实是一种误读——真正的托底者，是那些早已低成本持仓、且没有锁仓压力的Pre-IPO股东。

五｜IPO利润的再分配：从基石到早期机构，从散户到锚定基金

综合2026年前五个月的数据，可以勾勒出一幅港股IPO利润再分配的全景图：

早期VC/PE 拿走最大的一块利润。它们用5-7年的时间成本，换取10-50倍的回报。这是风险补偿，也是时间红利。

国际配售中的非锁定锚定基金拿走第二块利润。它们没有基石的身份和声誉，但也没有6个月的锁定期，能够快进快出，资金周转率极高。

基石投资者拿到第三块利润。它们提供的是市场信心和“标签效应”，但代价是锁定期和越来越薄的溢价空间。

散户拿走最小的一块。极低的中签率、暗盘与首日的高波动、以及6个月后可能出现的破发风险，使得打新越来越像“买彩票”而非“投资”。

这个再分配过程的驱动力，是港股IPO供给量的激增和资金结构的多元化。当53家新股在5个月内蜂拥而至，稀缺性不再是基石的专利；当主权基金和险资以不同逻辑进场，基石的定价权也在被稀释。

写到最后

2026年的港股IPO市场，正在经历一次从“基石主导”到“多极博弈”的转变。那些还盯着基石名单做决策的投资者，可能会发现自己买到的是一只“大家都在夸、但没人真正赚钱”的股票。

而对于机构而言，真正的课题不再是“能不能当上基石”，而是“能不能在不锁定的前提下拿到足够的货”，以及“能不能在早期就以足够低的价格坐稳牌桌”。

基石不会消失，但它的光环正在褪去。取而代之的，是一套更复杂、更市场化、也更冷酷的利润分配规则。谁适应了这套规则，谁就能在港股的IPO浪潮中真正赚到钱。

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